深度研究！陌陌360等中概股回歸要邁過哪些坎？看這一篇就夠了

文/新芽-vc引力波

在經歷了2013年的大幅上漲之后，中國概念股市場從 2014 年下半年以來便因為大環境以及自身的問題開始一蹶不振，大幅落后于中美兩地市場，儼然成為“被遺忘的角落”。加上A股市場的巨大吸引力：高估值體系、充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能，私有化回歸則成為中概股公司常態。

中概股回歸的投資機會屬于“跨市場套利”，利用國外和國內兩個市場的較大的估值差套利。最近，360、博納、汽車之家……“中概股回歸”項目滿天飛，引起投資者密切關注。

投資中概股回歸項目真的如一些投資機構說的那樣“幾年翻幾番”，“穩賺不賠，沒有風險”嗎？中概股回歸有哪些要點？風險在哪里？

由分享投資“享投就投”CEO；中國注冊會計師蔡聰及分享投資“享投就投”投資經理曹衍真詳細解讀：中國概念股回歸，都要經歷哪些坎？

中概股為什么要回歸？

外部原因是中概股受美國的市場整體環境的影響更大。因此，2014年9月下旬美股市場劇烈波動直接導致了中概股的大幅回調。

A股2015年上半年，A股市場開啟牛市，分流資金；

自身原因則是中概股負面事件和自身問題不斷：

做空機構發起了多次針對中概股公司的做空；

在2014年第四季度業績期中， 行業龍頭企業阿里巴巴、百度、優酷土豆，以及去年新上市的微博、陌陌等多家中概股公司業績表現不佳；

集體訴訟接連爆發。中概股企業在信息披露和公司治理方面的“水土不服” 引發訴訟。主要是發布虛假或者誤導性的信息；

外部和自身的原因都導致“中概股”在美國被“冷落”，無論絕對估值還是相對估值都被明顯的低估。而與A股創業板公司的高估值，充裕的流動性、知名度、品牌效應、以及再融資功能形成非常強烈的反差。

但我個人認為，導致估值差距巨大的最本質的原因是中美投資者的構成和投資理念的不一樣。美國以機構投資者為主，而中國以散戶為主。當然也與美國比較成熟的做空機制有關。

因此在此背景下美國中概股公司私有化退市已逐漸成為常態。

未來一年，中概股回歸會有許多的成功案例，例如巨人網絡、完美世界。而未上市的境外公司拆VIE架構，然后在A股上市的成功案例則有不少。如暴風科技（做網絡視頻）、二六三（網絡通信）和啟明星辰（網絡安全）。上市后都有非常好的估值。其中暴風開盤連續30個漲停板更讓美國這些比他們優秀得多的公司非常眼紅。

中概股回歸，政策環境如何？

這幾天也有傳聞稱，證監會擬暫緩中概股企業國內上市，中概股回歸國內借殼、重組、IPO可能受限制。當然，后來傳聞也被逐步被澄清是與事實不符的。然后，政策的風險是肯定存在的，IPO都可能被暫停，何況借殼上市？

但是，我們預測中概股回歸會逐漸寬松，而不是越來越收緊。行業準入限制的放寬、以及對新興產業公司上市融資的鼓勵，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件。

管理層整體是鼓勵中概股回歸，而不是打壓限制中概股的回歸的。前幾天的傳聞所謂的“限制中概股回歸國內借殼”是與大方向背道而馳的。

實際上，中概股回歸興起以來，監管層對中概股回歸都是持鼓勵的態度，也出臺的一些具體的政策，給中概股保駕護航。例如：

2015年6月4日國務院常務會議提出的“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”有望突破目前約束普遍采用VIE 結構的中概股公司回歸A 股的制度和政策上的約束；

2015年5月4日國務院發布《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》，提出要加大金融服務支持，研究鼓勵符合條件的互聯網企業在境內上市，并且放開外商投資電子商務業務的外放持股比例。外商準入門檻的放開將降低企業拆除VIE 結構的難度，有望使得公司不需要完全清理現有的外資股東便可以滿足國內上市條件；

這些政策都體現了一個主要思想：鼓勵中概股回歸。

中概股回歸，要走完怎樣的過程？

關鍵步驟：

1，在美退市。

2，拆除VIE結構。

3，A股申請上市。

關鍵步驟1：在美國退市

在美股市場上進行私有化的常見方式是通過“并購”來實現。根據美國和開曼群島公司法的規定，當大股東持有上市公司超過90%以上的流通股時，可以直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批準，即所謂的短式并購。

因為大部分上市公司股權不會這么集中，因此，“并購”有兩種方式：兩步并購；一步并購。

一步并購：簡單來講就是召開股東大會，投票表決。根據中概股公司普遍注冊地開曼群島公司法第86 條規定，需要被收購股份的股東人數超過50%、并且持股價值75%以上的股東批準同意，有化方案才能通過。比較麻煩，證監會要審批，流程較慢。

兩步并購：（近期的實踐，大部分采用這種方法：先向董事會提出邀約收購，跟主要股東談價格，如果談妥了，獲得90%的股權，再直接用短式并購私有化。如果不能完成90%的股權的收購就用“一步收購”。）完成了90%的股權收購，直接向SEC注銷注冊。

這整個過程一般是3-6個月的時間不等，因為每一家中概股的公司情況不一樣。我們不難看出，這一步驟需要多久，有幾個關鍵因素：

1，該中概股的股權集中程度？越集中越好談。滿足幾個大股東的胃口就可以了。

2，董事會是否配合私有化？

3，SEC的審查速度怎么樣？退市需要SEC審查。

4，收購價格對小股東來說，是否滿意？越高肯定越快。價格低了，小股東訴訟市值小的公司比市值大的公司容易。百度，阿里，京東私有化有沒有可能，有，但是得花多少錢??！

這里有一個中金公司研究部整理的一些案例，截至2015年6月，可能不是很updated。我們可以看出時間私有化退市最快居然有30天就完成，例如環球天下，當然溢價水平也很高?。《铋L可以長達一年，例如泰富電氣。

當我們收到中概股回歸的投資機會時，基本上私有化都是確定的。因此，私有化失敗的風險很低，不是投資中概股回歸的主要風險。

關鍵步驟2：拆除VIE結構

中概股，絕大部分是VIE架構。要回歸都要面對一個棘手問題：“拆VIE”架構。

快速簡單介紹一下，VIE，全程（Viriableinterest entities）,可以理解為“協議控制”，即，境外“母公司”并不通過直接持有境內“子公司”的股權成為控股股東的方式達到控制目的，而是通過與“子公司”簽訂一系列的關于資產、經營決策權等方面的協議，對其實施實質上的控制。目前境內實際經營的公司通過服務費等形式將經濟利益輸送到境外實施控制的實體。

為什么會有VIE？

1，企業的融資需求：國外的風險投資行業比中國起步早，很多是互聯網領域的早期投資者。中國風險投資行業發展初期，投資早期項目的機構還不是很多，拿國外投資者的錢就相對好拿。而且，由于國內對企業IPO有嚴格的盈利要求，因此海外上市成為這些投資者的主要的退出途徑。因此，國外的錢好拿，國外上市也好上，就順理成章要海外投資者的錢。

2，拿了外國人的錢，雖然解決了前期的融資問題，但也引來另外一個問題，這也是要做VIE架構的另外一個主要的原因：我國對外商投資企業涉及互聯網內容提供商等領域有著較為嚴格的限制。那就是有外資股東，你就不能在中國做互聯網生意。那怎么辦？

所以就出現：協議控制，VIE結構。股權結構上都是內資，但是實際上這些國內股東都是“傀儡”，拿去申請經營許可時，就把這些人搬出來。一看都是中國人，中國公司，沒問題。但是，公司實際上被海外投資者的一系列的協議控制著。

這是一個典型的VIE架構：

VIE結構對中國一些新興產業的發展做出了巨大的貢獻。彌補了中國上市規則以凈利潤論英雄的模式的缺陷，讓不少互聯網巨頭都發展起來而且在海外成功上市。中國管理層也對這種做法“默許”（雖然沒有說的你合法，但也至少沒有說你違法，或者打壓。）

了解了為什么存在VIE，那么就知道為什么需要拆除VIE了。原來你是一個“香蕉仔”（即，“外表是黃總人，內心是白種人”），要變成一個堂堂正正的中國人，而且還想上市，那當然得接受改造。也就是，拆VIE架構。

拆除VIE架構不是說拆就拆這么容易。拆除過程包含對海外機構投資者股份的贖回、 VIE 相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的注銷等操作，而且為了“滿足持續經營三年”以上的上市要求，要保證了實際控制人未發生變化、董事會構成及高級管理人員未發生重大變化以及實際生產經營沒有受到實質影響。

拆VIE過程中，還涉及商務、工商、外匯、稅收等多個監管程序。跟這些部門打交道，想一想都煩，我也不想研究這些細節?？傊涀∫稽c就行，很麻煩。

以二六三為例，二六三公司2005年計劃到海外上市，并且搭建了VIE架構。263公司，就是我們常用的263郵箱，曾經是中國最大的免費電子郵箱提供商。在 2006 年公司計劃轉到境內上市后，二六三對 VIE 結構進行了拆除。整個過程持續到 2008 年全部完成。二六三曾經于 2008 年申請中小板上市被否，原因之一在于其 VIE 結構下海外實施控制的公司未完全注銷。最終二六三直到 2010 年才完成上市。

拆VIE架構，主要涉及幾個大問題：

第一個問題： 境內公司是否已經執行了VIE協議，把自己的收入和利潤都轉移到境外去了？如果執行了，想要在國內IPO就可能不滿足創業板的要求。創業板上市要求持續經營3年以上，這也許沒問題，但別忘了還有收入和凈利潤都有硬指標。原來的公司都把大部分收入和利潤都轉移了，很可能就不滿足要求了。而且被協議控制的，也有可能被視為非正常獨立自主的經營。

要想正常排隊IPO，對不起，不行，先好好運行三年再說。大部分美國已經上市的中概股都是已經實際執行了VIE協議的，因此也就決定了大部分中概股要想盡快登錄A股的話，都得走“借殼上市”這一條路。

那么另外一種情況，VIE協議沒有得到執行，也就是說，簽了協議但是從來就沒有往外分過一分錢，那好辦，還是把你視為“正常經營”。例如我們熟知的“暴風科技”，就是這種情況。2015 年 3 月 24 日，暴風科技成功登陸創業板，成為第一家主動轉換資本結構回A 股上市的互聯網公司。

另外一個大問題：要考慮是否需要清理外資？

對于外資準入有限制的行業而言，如互聯網、教育等行業，需要清理外資股東的持股，轉為純內資背景股東（例如暴風科技和二六三）；而對于沒有外資準入限制的行業而言，外資股東仍可以持股，只需要轉入為持有國內上市主體公司即可。

根據暴風科技拆除VIE 的經驗，估計走完這些流程需要約4～7個月不等！

關鍵步驟3：重新上市

剛才講了重新上市有兩條主要路線：正常排隊IPO，借殼上市。原來還有一個路線就是“戰略新興板”。但近期《十三五規劃綱要草案》修改內容中“設立戰略新興產業板” 字樣被刪除，這條路線看來短期內行不通。于是只剩下正常IPO和借殼上市兩條路走。

先說說IPO：

這條路太漫長了。前面我們提到過，如果VIE協議已經執行了，很可能還需要好好運行三年才更有把握IPO。就算滿足IPO條件，又面臨另外一個問題：漫長的排隊等候！我列舉一些數據，讓大家能夠把握IPO究竟要等多久？

截至2016年第一季度末，兩市有 110多 家 IPO 審核通過尚未發行的企業，另外還有 1800 多家企業在排隊申報中。如果按照股災前IPO 單月峰值 48 家計算，已經過會和正在排隊的企業也需要約40 個月完成 IPO。滿足條件了，排隊都得排三年多！

根據華鑫證券的一份統計，預計符合標準上市的的企業馬上可以加入排隊，加上正在排隊的企業一共2080家。所以，實際上需要排4年左右。暴風科技從拆VIE到上市就花了4年之久。

從這個數據看來，如果上市發審制度沒有革命性變化的話，我們投資的一些企業，尤其是一些前期的企業，尚無利潤的企業，要5年上市是很難的，除非兩年他能夠達到創業板的業績要求。因此，我們都得做好這樣的心理準備，如果要一些初創公司或者團隊承諾5年上市，基本上都是做不到的。也要著重評估一下五年內該公司有沒有能力回購。

言歸正傳，前面講到中概股回歸后的IPO路線太漫長，而最大的可能就是“借殼上市”了。

借殼上市是否就能大大加快速度？

(編輯：小酷)